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中冀投资高收益债半年谈:好机会来自市场的弱有效性

       中冀投资的高收益债投资业务自开展以来,短短半年时间,已经获得了让人惊喜的收益,成为了中冀投资的明星业务之一。

 

       在业务开拓之初,中冀投资总裁、合伙人文远华曾表示,中国经济正处在换挡期,债务市场蕴含着前所未有的投资机会。从大类资产配置来看,高收益债市场,或者说困境债市场的崛起有其必然性。从中冀投资的业务发展来看,高收益债非常符合我们的风险偏好和自身优势,我们有信心、有能力把这项业务做到国内领先。

 

       中冀投资的高收益债业务在短短半年内迅速崛起依靠的是什么,有什么核心投资逻辑和经验?今天中冀投资高收益债投资总监沈虓为大家带来精彩分享。以下enjoy:

 

       Q:现在国内的高收益债投资受到越来越多的人关注,主要原因是什么?

       A:目前高收益债投资比前几年来说确实热了很多,我觉得主要有三个原因:

一是市场在迅速扩张。以10%的收益率为限,今年高收益债市场大概有几千亿甚至可能有近万亿,市场容量很大。二是高收益债组合的表现相对较好。在全球债市利率普遍走低的情况下,高收益债受到更多的关注也是必然的。而且目前市场发展阶段中蕴藏了很多赚取超额收益的机会。三是整体流动性增强。之前我们的市场不大,参与的人也少,导致市场流动性很差,参与的门槛也会高一些。流动性增强降低了这个门槛,关注的人自然也更多了。这三个原因互相影响推动了高收益债市场的快速发展。

 

       Q:高收益债市场的机会主要隐藏在哪些地方?

       A:目前高收益债市场的机会主要来自市场的弱有效性,具体说就是机构投资者的内控机制、风险文化对市场现状适应力不足所引起的市场有效性不足。我们可以瞄准三个方向来找机会:

       1、“机构行为”差异

对于公募基金等持仓明细需要披露的机构来说,一旦债券出现违约,所有人都能看到。即使违约亏损规模本身并不大,但为了避免舆论的压力,机构有时仍会不计成本的甩卖。

       2、“考核机制”差异

对于部分机构而言,亏损的惩罚机制远远低于风险事件,比如,100元净价的债20元甩出去属于“亏损”, 20元买入的债违约逾期属于风险事件,部分机构的机制更支持前者。

       3、风控机制与考核机制的冲突

对于某些机构,风控与投资经理的考核机制有不协调的地方,一旦发现违约隐患,投资经理被迫砍仓。

我们认为在大机构“甩卖”的标的里经过信用分析筛选,会比较容易找到好的机会。但随着机构的机制调整,这些机会也会相应的减少。

 

       Q:现在是高收益债进入的好时机吗?

       A:我们可以看到相比2018年,2019年以来高收益债的市场有效性已经大幅提升。原本我们判断5月以后,优质的买入机会将会大大减少。但幸运的是,受到“包商银行”事件的影响,债市形成了流动性分层、信用分层的状况,也带来了上佳的高收益债买入时点。只要刚刚我们说的这些非理性的“抛售”行为还存在,那么机会就一直存在。以目前的高收益债市场来看,由于机构行为差异和流动性的问题暂未解决,高收益债券的平均到期收益率显著高于预期损失率,有较大获取超额收益的机会。

 

       Q:如何判断交易对象的投资价值?

       A:跟其他投资一样,判断交易对象的投资价值是投资交易的重中之重。我们主要从宏观研究和个券信评两个角度出发。对于部分债券,尤其是净价75以上的债,宏观因子对其后续表现的影响有可能更大,甚至大于财务、行业等因子的影响。我们试图在经济周期与政策周期中间,挖掘出一个“信用周期”,帮助判断信用债市场的整体走势。个券信评比较复杂,我们是搭建了一个评分卡模型,分为综合属性评价、审慎资产负债率测算、内部流动性压力测试、外部流动性支持、直接偿债来源等几个模块,模块间的权重则采取机器学习的相关方法,从历史数据中学习确认。总之,需要对交易对象进行较为深入的研究。

 

       Q:预测一下高收益债投资的未来?

       A:短时间内,高收益债还将延续目前的一个基本状态,但我们已经能看到一个趋势:进场的资金越来越多,风险偏好越来越多元。以后某个时点可能出现“高收益资产荒”,价格被争抢到不足以覆盖风险。在这个过程中,我们需要不断的调整投资期望和投资逻辑,挖掘更好的投资机会。

 

 

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